股票代幣化的兩種範式：xStocks 的開放與 Robinhood 的圍牆

撰文：Aiying Research

真實世界資產（Real-World Assets, RWA）代幣化，已不再是區塊鏈圈內自嗨的未來主義敘事，而是正在發生的金融現實。特別是股票代幣化，隨著 Kraken、Robinhood 等金融科技巨頭的相繼入局，這場由區塊鏈技術驅動的結構性變革已然拉開大幕。全球投資者首次有機會以近乎無摩擦的方式，7x24 小時交易蘋果、特斯拉等公司的「數字股票」。然而，市場的喧囂之下，更深層次的問題亟待解答。書接上一會《從散戶樂園到金融攪局者：深度拆解 Robinhood 的商業版圖與未來棋局》Aiying 艾盈本次報告旨在穿透市場熱點的表象，深入剖析當前主流股票代幣化產品的內在邏輯。我們將不再停留在「是什麼」的層面，而是聚焦「如何實現」以及「風險何在」，為我們的客戶、投資者、開發者和監管者提供一份兼具深度與實操價值的參考地圖。

Aiying( 艾盈 ) 將以兩大典型案例——代表「開放 DeFi」路徑的 xStocks ( 由 Backed Finance 發行，Kraken 等交易所提供交易 ) 和代表「合規圍牆花園」路徑的 Robinhood——進行深度對比分析，並輔以 Hashnote、Securitize 等行業關鍵參與者的實踐，共同探尋一個核心問題：

這些平臺如何在嚴苛的金融監管、複雜的技術實現和巨大的市場機遇之間取得平衡？它們各自選擇了怎樣的路徑，其底層邏輯和合規設計有何根本不同？這正是本報告將要揭示的核心。

一、核心剖析（一）：合規的「緊箍咒」與「護身符」——兩大主流模式的底層邏輯

股票代幣化的首要挑戰並非技術，而是合規。任何試圖將傳統證券「搬上」區塊鏈的嘗試，都必須直面全球錯綜複雜的金融法規。在與監管的長期博弈中，市場已悄然分化出兩種截然不同的合規路徑：1:1 資產支持型證券代幣 與 衍生品合約型代幣。這兩種模式的底層法律架構和運營邏輯迥異，決定了其產品形態、用戶權利和風險特徵。下面我們將逐一拆解。

模式一：xStocks——擁抱 DeFi 的開放之路

核心定義：用戶持有的代幣（例如，代表特斯拉股票的 TSLAX）在法律上直接或間接代表了對真實股票（TSLA）的所有權或權益。這是一種「真」股票的鏈上映射，追求的是資產的真實性和透明度。

法律架構與市場表現

Aiying 艾盈認為 xStocks 的合規設計精巧，其核心在於通過多層法律實體和清晰的監管框架，在擁抱區塊鏈開放性的同時，最大限度地規避法律風險。

目前，xStocks 已支持 61 種股票和 ETF，其中 10 支已鏈上產生交易，顯示出初步的市場活力。在被 Bybit 和 Kraken 支持後，其交易量迎來爆發式增長，截至 7 月 1 日，其單日交易量已達到 664.1 萬美元，交易用戶超過 6500 人，交易筆數超過 1.78 萬筆。

發行實體與監管框架：

xStocks 由瑞士公司 Backed Finance 發行，其運營遵循 瑞士 DLT（分佈式賬本技術）法案。選擇瑞士作為法律大本營，是因為該國對數字資產和區塊鏈創新提供了相對明確和友好的監管環境。

特殊目的載體 (SPV)：

這是整個架構的基石。Backed Finance 在法律和稅務環境穩定的列支敦士登設立了特殊目的載體（SPV）。這個 SPV 就像一個「資產保險箱」，其唯一職能就是持有真實股票。這種設計實現了關鍵的風險隔離：即使用戶交易的平臺（如 Kraken 或 Bybit）或發行方出現運營問題，SPV 中持有的底層資產仍然是安全和獨立的。

資產支持與流動性策略

為了確保鏈上代幣的價值和可信度，xStocks 建立了一套透明的資產支持和雙軌流動性體系。

1:1 錨定（1 幣 = 1 股）：

每一個在鏈上流通的 xStock 代幣，都嚴格對應著在第三方託管機構中存放的一股真實股票。這種 1:1 的錨定關係是其價值主張的核心。目前，NVIDIA、Circle 和 Tesla 的股票代幣總量均已超過 1 萬枚。

發行流程：

專業的合格投資者可以申請 Backed Account，通過 Backed 購買股票。Backed 扮演一級投資者的角色，在券商處購買股票，這些股票隨後由第三方機構託管。最後，xStocks 根據購買的股票數量鑄造相應數量的代幣並返還給一級投資者。這些一級投資者可以隨時發行和贖回股票代幣。

儲備金證明 (Proof of Reserve)：

透明度是信任的基石。xStocks 與行業領先的預言機網絡 Chainlink PoR 集成。這意味著任何人都可以在鏈上實時、自主地查詢和驗證 Backed Finance 的儲備金庫，確保其持有的真實股票數量足以支撐所有已發行的代幣。

雙軌流動性策略：

1、中心化交易所 (CEX) 做市商：

在 Kraken、Bybit 等主流交易所，專業的做市商負責提供流動性，確保用戶可以像交易普通加密貨幣一樣方便地買賣 xStocks。

2、去中心化金融 (DeFi) 協議：

xStocks 的代幣是開放的，用戶可以將其存入 Solana 鏈上的 DeFi 協議（如借貸平臺、DEX 流動性池），自行提供流動性並賺取收益。目前，xStocks 已與 DEX 聚合器 Jupiter 和借貸協議 Kamino 合作，充分利用 DeFi 的可組合性，為資產創造了額外的價值。例如，交易量最高的 SP500 (SPY) 代幣在鏈上的 USDC 本位流動性已達到 100 萬美元。

xStocks 的生態系統由發行方 Backed、交易平臺 Bybit 和 Kraken、以及底層區塊鏈 Solana 等共同構成

模式二：Robinhood——合規優先的「圍牆花園」

核心定義：與 xStocks 完全不同，用戶在 Robinhood 平臺上購買的股票代幣，在法律上並非股票所有權，而是用戶與 Robinhood Europe 簽訂的、追蹤特定股票價格的金融衍生品合約。其法律本質是場外（OTC）衍生品，而鏈上的代幣，僅僅是這個合約權利的數字化憑證。

1、法律架構與技術實現

Aiying 艾盈團隊發現 Robinhood 的模式是一種非常務實的「監管套利」，它巧妙地將產品包裝成一種已有的、監管框架清晰的金融工具，並以極低的成本快速部署。

發行實體與監管框架：

這些代幣由 Robinhood Europe UAB 發行，這是一家在立陶宛註冊並受其央行監管的投資公司。其產品遵循歐盟的 MiFID II（金融工具市場指令 II） 框架進行監管。根據 MiFID II，這些代幣被歸類為衍生品，從而繞開了更為複雜的證券發行法規。

低成本快速部署：

Robinhood 在 Arbitrum 鏈上部署了 213 種股票代幣，總成本僅為 5.35 美元（鏈上 gas 費），顯示了利用 Layer 2 技術的極高效率。其中，79 種代幣已設置了元數據，為後續交易做好了準備。

開拓性嘗試：

Robinhood 大膽地首次嘗試了非上市公司股票的代幣化，推出了 OpenAI 和 SpaceX 的代幣，意圖在私募股權這一高價值領域搶佔先機。目前，Robinhood 已鑄造了 2,309 枚 OpenAI (o) 代幣。（OpenAI 代幣將通過 Robinhood 在 SPV 中的所有權，為投資者提供間接投資 OpenAI 的機會，然後將 OpenAI 代幣的價格與該 SPV 持有的 OpenAI 股份價值掛鉤）

2、「圍牆花園」式的技術與合規設計

Robinhood 的技術實現與其合規策略緊密相連，共同構建了一個封閉但合規的生態系統。

鏈上 KYC 與白名單：

通過對 Robinhood 股票代幣智能合約的逆向分析，社區開發者發現其合約內嵌了嚴格的權限控制。每一次代幣轉移（transfer）操作都會觸發一個檢查，驗證接收方地址是否在 Robinhood 維護的「批准錢包」註冊表中。這意味著只有通過了 Robinhood KYC/AML 的歐盟用戶才能持有和交易這些代幣，從而形成了一個「圍牆花園」（Walled Garden）。

有限的 DeFi 可組合性：

這種「圍牆花園」模式的直接後果是，其股票代幣幾乎無法與廣闊的、無需許可的 DeFi 協議進行交互。資產的鏈上價值被牢牢鎖定在 Robinhood 的生態系統內部。

未來規劃 (Robinhood Chain)：

為了更好地服務其 RWA 戰略，Robinhood 計劃在 Arbitrum 技術棧的基礎上開發自己的 Layer 2 網絡——Robinhood Chain，顯示了其對底層技術掌控的野心。

儘管 Robinhood 的模式在歐盟框架下找到了合規路徑，但其也引發了不小的爭議和潛在風險。

「假股權」風波：

最具代表性的事件是其推出的 OpenAI 和 SpaceX 代幣。不久後，OpenAI 官方公開聲明，否認與 Robinhood 合作，並明確指出這些代幣不代表公司股權。這起事件暴露了衍生品模式在信息披露和用戶認知上的巨大風險。

中心化風險：

用戶的資產安全和交易執行完全依賴於 Robinhood Europe 的運營狀況和信用。如果平臺出現問題，用戶將面臨對手方風險。

3、兩大模式對比總結

通過上述分析，我們可以清晰地看到兩種模式在根本上的差異。xStocks 模式更貼近 Crypto Native 和 DeFi 的開放精神，而 Robinhood 模式則是在現有監管框架內尋找的「捷徑」。

關鍵要點

xStocks 的路徑是「資產上鏈」，它試圖將傳統資產的價值真實、透明地映射到區塊鏈世界，擁抱開放金融。而 Robinhood 的路徑是「業務上鏈」，它利用區塊鏈作為一種技術工具來包裝和交付其傳統的衍生品業務，Aiying 艾盈理解這本質上更像是一種「CeFi」（中心化金融）的區塊鏈化升級。

二、核心剖析（二）：技術架構的「冰與火之歌」——開放 DeFi 與圍牆花園

在合規框架之下，技術架構是實現產品願景的骨架。Aiying（艾盈）認為 xStocks 和 Robinhood 在技術選型和組件設計上的差異，同樣反映了它們「開放」與「封閉」的兩種不同哲學。

1、底層公鏈的選擇：性能、生態與安全的三角博弈

選擇哪條公鏈作為資產發行的「土壤」，是一個關乎性能、成本、安全和生態的戰略決策。

xStocks 選擇 Solana：

其核心動機是追求極致的性能。Solana 以其高吞吐量（理論 TPS 高達數萬）、低交易成本（通常低於 0.01 美元）和亞秒級的交易確認速度而聞名。這對於需要支持高頻交易和與複雜 DeFi 協議進行實時交互的股票代幣來說至關重要。然而，歷史上的數次網絡中斷事件也暴露了其在穩定性方面的挑戰，這是選擇 Solana 必須承擔的風險。

Robinhood 選擇 Arbitrum：

Arbitrum 是以太坊的 Layer 2 擴容方案，其選擇背後的邏輯是「站在巨人的肩膀上」。通過採用 Arbitrum，Robinhood 不僅獲得了比以太坊主網更高的性能和更低的費用，更重要的是繼承了以太坊無與倫比的安全性和龐大的開發者社區、成熟的基礎設施。此外，Robinhood 還宣佈計劃未來將遷移至自建的、基於 Arbitrum 技術的 Layer 2 網絡，專門為 RWA 進行優化，這顯示了其長期佈局的野心。

對比分析：這並非簡單的「誰更好」的問題，而是戰略路徑的體現。Solana 是一條追求「一體化高性能」的單體鏈，而 Arbitrum 代表了「模塊化」和繼承以太坊安全的路徑。前者更激進，後者更穩健。

2、核心技術組件剖析

除了底層公鏈，幾個關鍵技術組件共同構成了股票代幣化產品的核心功能。

智能合約設計：

• xStocks (SPL Token)：

作為 Solana 上的標準代幣（SPL），其智能合約設計為可自由轉移，與以太坊上的 ERC-20 類似。這種開放性設計是其能夠與 DeFi 協議（如在 Kamino 借貸平臺作為抵押品）無縫集成的技術基礎。

• Robinhood (Permissioned Token)：

如前所述，其合約內嵌了轉賬限制邏輯。每一次交易都會調用一個內部的白名單註冊表進行驗證，這是其「圍牆花園」模式的技術核心，也是其與開放式 DeFi 協議隔離的根本原因。

預言機（Oracle）的關鍵作用 ( 以 Chainlink 為例 )：

• 價格信息：

股票代幣的價值需要與現實世界的股價保持同步。預言機（如 Chainlink Price Feeds）扮演著數據橋樑的角色，將來自多個可靠數據源的股票價格安全、去中心化地餵給智能合約，這是維持價格錨定、執行交易和進行清算等功能的生命線。

• 儲備金證明 (PoR)：

對於 xStocks 這類 1:1 錨定的產品至關重要。通過 Chainlink PoR，智能合約可以自動、定期地向外界證明其鏈下儲備資產的充足性，從代碼層面解決了信任問題，遠比傳統的審計報告更具時效性和說服力。

跨鏈互操作性 ( 以 Chainlink CCIP 為例 )：

• 價值：

隨著多鏈格局的形成，資產的跨鏈能力變得至關重要。跨鏈互操作協議（CCIP）允許 xStocks 等資產在不同區塊鏈（如從 Solana 到以太坊）之間安全地轉移。這能打破鏈間孤島，極大地擴展資產的流動性池和應用場景，是實現「一個代幣，萬鏈通用」願景的關鍵技術。Backed Finance 已在其產品中提及使用 Chainlink CCIP 來實現跨鏈橋接。

3、資產上鏈與 SPV 運作詳解

對於資產支持型代幣，SPV 是連接現實世界資產和區塊鏈世界的關鍵樞紐。其運作流程嚴謹且環環相扣，確保了資產的安全與合規。

1、資產隔離 (Asset Isolation)：

發行方（如 Backed Finance）首先在合規的金融市場（如紐交所）購買真實股票。這些股票不會放在發行方自己的資產負債表上，而是存入一個獨立的、受監管的特殊目的載體（SPV）中，並由第三方持牌託管人（如銀行）保管。

2、鑄造代幣 (Token Minting)：

SPV 和託管人確認真實資產入庫後，會向鏈上的智能合約發送一個經過驗證的指令，授權在目標區塊鏈上（如 Solana）鑄造等量的代幣（例如，存入 100 股 TSLA，就鑄造 100 個 TSLAX 代幣）。

3、代幣分發 (Token Distribution)：

鑄造出的代幣通過合規的交易所（如 Kraken）或直接銷售給通過 KYC/AML 審核的合格投資者。

4、生命週期管理 (Lifecycle Management)：

在代幣存續期間，發行方需通過智能合約和預言機處理公司行動。例如，當特斯拉公司派發股息時，SPV 收到股息後，會觸發智能合約將等值的穩定幣或代幣分發給鏈上持有者。如果是股票拆分，智能合約會自動調整所有持有者的代幣數量。

5、贖回與銷燬 (Redemption & Burning)：

當合格投資者希望贖回時，他們將鏈上代幣發送至指定的銷燬地址。智能合約驗證後，通知 SPV。SPV 隨後在傳統市場出售相應數量的真實股票，並將獲得的現金返還給投資者。同時，鏈上的代幣被永久銷燬，確保鏈上流通量與鏈下儲備始終保持 1:1 的平衡。

三、核心剖析（三）：商業模式與風險評估——機遇背後的「暗礁」

在複雜的合規與技術架構背後，是清晰的商業邏輯。股票代幣化平臺不僅為用戶創造了前所未有的價值，也為自身開闢了新的盈利渠道。然而，機遇與風險總是相伴而生。

1、商業模式與盈利來源

儘管都提供股票代幣交易，但不同平臺的盈利模式各有側重。

Robinhood 的收入來源：

• 明確收入：

根據其官方說明，Robinhood 主要對非歐元區用戶的交易收取 0.1% 的外匯（FX）轉換費用。當用戶使用歐元購買以美元計價的代幣時，這筆費用就會產生。

• 潛在收入：

雖然目前主打「零佣金」以吸引用戶，但其商業模式具備擴展性。未來可能引入類似其傳統美股業務的盈利方式，如訂單流支付（PFOF，儘管在歐盟受到嚴格限制）、面向高頻交易者的會員增值服務、或從持有的底層資產中獲取收益等。

• 開拓私募股權市場：

通過發行 OpenAI、SpaceX 等非上市公司代幣，Robinhood 拓展了高價值資產類別，這不僅是強大的用戶獲取策略，未來也可能通過相關增值服務（如信息、交易撮合）收費獲利。

xStocks (Kraken & Backed Finance) 的收入來源：

• 交易手續費：

Kraken 作為核心交易平臺之一，會對 xStocks 的買賣雙方收取一定比例的交易手續費，這是交易所最傳統的盈利模式。

• 鑄造 / 贖回費：

Backed Finance 作為發行方，主要服務於機構客戶。它可能會對機構用戶進行的大額鑄造和贖回操作收取一定的服務費，以覆蓋其購買、託管和管理底層資產的成本。

• B2B 服務：

Backed Finance 的核心商業模式是為其他金融機構提供一站式的資產代幣化（Tokenization-as-a-Service）解決方案。xStocks 既是其產品，也是其技術實力的展示。

2、全面風險評估矩陣

投資者在享受股票代幣化帶來便利的同時，必須清醒地認識到其背後潛藏的各類風險。

三、市場格局與未來展望：誰將主導下一代金融市場？

資產代幣化賽道各大平臺正憑藉不同的戰略定位爭奪市場。理解它們的差異，有助於我們洞察行業的未來走向。

1、主要玩家矩陣對比

RWA 代幣化賽道群雄並起，它們基於不同的戰略考量，形成了各具特色的競爭格局。我們將主要玩家劃分為三大陣營進行深度對比。

2、市場趨勢與演進路徑

展望未來，股票代幣化乃至整個 RWA 賽道正呈現出幾個清晰的趨勢：

• 從孤立到融合：

早期的代幣化項目多為單一平臺內的孤立嘗試。如今，趨勢正轉向與主流金融機構（如貝萊德、富蘭克林鄧普頓）和廣闊的 DeFi 生態深度融合。代幣化資產正在成為連接 TradFi 和 DeFi 的橋樑。

• 監管驅動創新：

監管的明確化是市場發展的最強催化劑。歐盟的 MiCA 法案、瑞士的 DLT 法案以及新加坡金管局的「守護者計劃」等，都在為市場提供更清晰的規則，這反過來又激勵了更多合規創新。合規能力正成為平臺的核心競爭力。

• 機構入場與產品多樣化：

隨著貝萊德通過其 BUIDL 基金將萬億美元的貨幣市場帶入區塊鏈，機構的參與將為市場注入前所未有的流動性和信任。產品類型也將從單一的股票、債券，擴展到更為複雜的結構性產品、私募股權和另類資產。

• 私募股權代幣化成為新藍海：

以 Robinhood 為代表的平臺開始探索非上市公司股票的代幣化，這為通常僅限於機構和高淨值人群的私募股權市場打開了一扇窗。雖然面臨著估值、信息披露和法律上的巨大挑戰，但這無疑是一個潛力巨大的新方向。

未來展望與思考

股票代幣化的浪潮已勢不可擋，但前路並非一片坦途。幾個核心問題將決定其最終的形態：

開放 vs. 封閉之爭：

未來市場會由 xStocks 這樣開放、可組合的模式主導，還是由 Robinhood 這樣合規、但封閉的「圍牆花園」模式勝出？更有可能的是，兩者將長期並存，服務於不同風險偏好和需求的用戶群體。Crypto Native 用戶會擁抱開放的 DeFi 世界，而傳統投資者可能更青睞於在熟悉的、受監管的「花園」內進行嘗試。

技術與法律的賽跑：

跨鏈技術（如 CCIP）、Layer 2 解決方案和隱私計算（如 ZK-proofs）將持續演進，以解決當前在可擴展性、互操作性和隱私保護方面的技術瓶頸。與此同時，全球法律框架能否跟上技術創新的步伐，為這些創新提供確定性，將決定整個行業的發展速度和天花板。

股票代幣化遠不止是金融資產的簡單「上鏈」，它正在從根本上重塑資產的發行、交易、清算和所有權範式。它承諾了一個更高效、更透明、更普惠的全球金融市場。這條道路雖然遍佈技術、市場和監管的「暗礁」，但其所指向的未來方向，無疑是不可逆轉的。對於所有市場參與者而言，無論是投資者、建設者還是監管者，當務之急是在深刻理解其底層邏輯和潛在風險的基礎上，積極、審慎地擁抱這場正在到來的金融革命。